2019年6月28日，证监会发布公告称，已正式受理华强方特首次公开发行股票并在创业板上市的申请。值得关注的是，此次是华强方特第二次向IPO发起冲刺。当所有人都将目光都聚焦在“这次能否如愿上市”时，劲旅君却在梳理其这些年发展经历时，看到不一样的B面。

　　◆主营业务里的亏损黑洞

　　2018年财报显示，华强方特营业收入来源主要分为三个板块：文化科技主题乐园、文化内容产品及服务和其他业务收入。

　　▲华强方特2018年财报

　　其中，“文化科技主题乐园” 业务为华强方特营收核心，2018年营收36.04亿元，占总收入的82.95%。而在这项业务细分收入中，“文化科技主题乐园运营”业务占比57.35%。也就是说，全国23家华强方特主题乐园(截至2019年6月底)在2018年为华强方特贡献了近60%的营收。

　　值得注意的是，贡献了绝大部分营收的“文化科技主题乐园运营”业务并没有成为华强方特净利润的主力来源，反而拖了一个大大的后腿。

　　劲旅君梳理2018年全国17座城市23家华强方特主题乐园中发现，15家主题乐园处于亏损状态、盈利及微盈利的主题乐园仅仅只有8家。

　　▲华强方特亏损、盈利主题乐园占比

　　亏损的乐园包括：株洲方特(-5402.18万元)、厦门方特(-11647.69万元)、邯郸方特(-116.60万元)、长沙方特(-437.34万元)、芜湖方特(-8508.23万元)、青岛方特(-2583.23万元)、沈阳方特(-895.35万元)、重庆方特(-424.74万元)、大同方特(-35.25万元)占比65%。

　　▲华强方特亏损主题乐园2018年净利润

　　盈利及微盈的乐园包括：汕头方特(170.5万元)、宁波方特(3827.19万元)、济南方特(946.55万元) 、南宁方特(2080.62万元)、嘉峪关方特(1780.61万元)、泰安方特(981万元)、天津方特(1060.91万元)、郑州方特3(2.78万元)占比达35%。

　　▲华强方特盈利主题乐园2018年净利润

　　如此综合计算，华强方特23座在运营主题乐园亏损乐园总亏损金额达到-30050.61万元，盈利乐园总盈利达到10850.16，亏损盈利相加后总亏损达到-19200.45万元，成为名副其实的业绩拖油瓶。

　　受主题乐园运营亏损拖累，华强方特从2015年-2018年连续四年净利润几乎原地踏步。

　　公开数据显示，2015年华强方特营收28亿、净利润6.5亿;2016年营收33.53亿元，净利润7.11亿元，同比增长8.71%;2017年营收38.48亿元，净利润7.46亿元，同比增长5.3%;2018年营收43.28亿元，净利润7.87亿元同比增长5.48%。

　　▲华强方特营收、净利润增长趋势

　　表面看来净利润有5%以上增长，但华强方特已经连续几年净利润卡在7亿这个门槛上，近4年净利润实际增长只有0.61亿元、0.35亿元、0.41亿元，相较于营收的疯狂增长，几乎可以忽略不计。

　　说到华强方特高速增长的营收，这里面的秘密更有意思。2015年至2018年，华强方特开园速度可以用“疯狂”来形容，短短4年就开业了10家乐园。

　　2015年集中爆发式开业了4家乐园(2015年4月—嘉峪关方特欢乐世界 、2015年4月—济南方特东方神话、2015年7月—郑州方特梦幻王国、2015年8月—芜湖芜湖方特东方神话);2016年集中开业3家乐园(2016年4月—宁波方特东方神话、2016年7月—大同方特欢乐世界、2016年8月—株洲方特梦幻王国);2017年集中开业2家(2017年4月厦门方特东方神话、2017年6月—厦门方特水上乐园);2018年开业一家(南宁方特东盟神话);2019年和2020年再次提速，各有4个新乐园开业(嘉峪关丝路神话为二期项目)。

　　▲华强方特历年建设的主题乐园

　　相较于2015年，华强方特2018年营收增长幅度达到35%以上。从这一点不能发现，华强方特强劲的营收增长高度依赖于开业乐园的数量。

　　摆在华强方特面前的有两条路，要么继续提速，用“速度”掩盖问题，后续在实现规模化之后反过头内部优化调整;要么放慢速度，先解决内部运营难题，实现良性增收，再去考虑速度问题。不过，从华强方特两次冲击上市来看，毫无疑问，他们选择了第一条道路。

　　除此之外，通过观察近四年开业主题乐园营收表现还可以更多秘密。

　　华强方特旗下主题乐园盈利能力与其园区开业时间长短有着密不可分的联系，主题乐园越新，盈利能力越强;主题乐园越旧，盈利能力越弱。

　　在处于盈利状态下的主题乐园中，有3家是在2015年之后开园(南宁、嘉峪关、郑州)。

　　而在亏损主题乐园中则只有3家是在2015年之后开业(株洲、厦门、芜湖)。

　　园区二期项目开业、园区设备升级明显左右着华强方特的营收和净利润，此前株洲方特梦幻王国开业、济南熊熊乐园项目的开启直接使得华强方特在次年财报中的亏损大幅收窄。

　　◆高度依赖补贴里的秘密

　　在核心业务亏损的情况下，华强方特仍然能够保持稳定且较高的净利润，这是如何做到的?

　　答案是：政府补贴。

　　4月26日，华强方特披露的2019年一季度报显示，当季公司实现营收约9.12亿元，同比增加30.32%;实现归属于挂牌公司股东的净利润为1421.69万元，同比增长7.71%。

　　然而，当季其扣除非经常性损益的净利润约为-5796万元，同比减少1.46%;非经常性收益合计7743万元，其中7365万元来自政府补助利润的增长。

　　劲旅君梳理发现，华强方特可以说完全是被各地方政府的高额补助“奶”大的。例如：

　　青岛方特曾获得2010、2011年文化产业发展专项资金共计4亿元;

　　沈阳方特获得固定资产补贴、专项用于项目建设和沈阳文产基地项目扶持资金等共计8.25亿元;

　　天津方特获得3D影视产业基地体验区桩基工程补贴、2011年文化产业发展专项资金等4.83亿元;

　　芜湖方特获得服务发展引导资金等5.25亿元;

　　郑州方特获得服务业发展引导资金、政府专项扶持资金等9.64亿元;

　　厦门方特获得当地2亿元补贴资金;

　　湖南方特获得文化科技扶持资金等7.2亿元;

　　济南方特获得济南中国非物质文化遗产博览园项目、文化产业引导专项资金等共计2亿元……

　　华强方特招股书显示，2016年-2018年，华强方特计入当期损益的政府补助金额分别为3.53亿元、3.30亿元和3.27亿元，分别占当年利润总额的38.91%、36.88%和36.45%。

　　据不完全统计，自2010年以来华强方特方面已收政府补助达50亿元。

　　在政府补贴为净利润做出贡献的同时，华强方特还享受了较高的国家的税收优惠政策。

　　招股书中称，2016-2018年，企业所得税税收优惠占净利润比例分别为16.75%、16.06%和16.04%。

　　如此计算，政府补贴+税收优惠在近三个财年内，平均每年为华强方特提供超过52%的净利润。

　　众所周知，华强方特在近3年内的开园策略都是在“下沉市场”，因此所开立的主题乐园均集中在2、3线城市。

　　结合各地方政府颁布的政策及华强方特的签约进展分析来看，完全可以推断，华强方特的开园策略之一，就是看政府补贴的力度。

　　2016年11月11日自贡携手华强方特集团打造世界级恐龙文化旅游品牌。而在自贡市旅发委发布《加大招商力度持续壮大文旅产业》一文中明确表示，“做好招商保障。发挥招商引资领导小组作用，落实旅游产业招商引资保障，对引进项目给予贴息、基础设施建设补助等扶持政策”。

　　2016年9月8日，济宁市下发《促进文化旅游产业发展相关政策》。政策中明确指出，“对新引进境内外知名文化企业、旅游开发企业，采取“一企一策、一事一议”政策予以支持。其他新引进企业，首次投资过1亿元，自建、购买或租赁办公用房的，由受益财政给予补贴，每年最高30万元，可连续补贴3年。”

　　2018年9月29日下午，由中共山东省委、山东省人民政府主办，山东省旅游发展委员会、山东省文化厅承办的“儒商大会2018”十强产业平行论坛“精品旅游产业发展与新旧动能转换高端论坛”在山东大厦召开。济宁方特复兴之路文化科技主题园作为全省精品旅游重点项目现场签约，标志着方特项目签约落户济宁太白湖新区。

　　主题乐园类文旅项目吃政策红利已经司空见惯，但也需要明确的是，企业在与政府签订补贴协议的时候往往都会附带前提条件，且补贴也有一定周期限制。

　　例如，“项目可以为当地带来多少利润”、“为周边地区带来怎样的带动”，一但项目运营成绩无法满足前提条件，补贴或许也会随之而去，更何况当下主题乐园市场竞争日趋激烈，地方政府对项目的选择也越来越多。一旦国家政策层面发生不利于企业发展的变化，会对华强方特的净利润产生较大影响。

　　华强方特的政策红利，到底能吃多久呢?

　　◆被高估的《熊出没》IP

　　今年2月，华强方特头号影视IP《熊出没》系列电影《熊出没·原始时代》正式上映，档期内斩获票房约7.1亿元，进而成为《熊出没》系列票房中最好的一部。

　　目前，华强方特已上映的7部《熊出没》系列电影，累积票房接近27亿元人民币。

　　值得一提的是，在2018年华强方特的营收中有17%来自于电影相关业务，而电影相关业务的毛利率高达84%。从财务回报上来看显然要优于主题乐园业务。

　　因此，《熊出没》IP被给予厚望，一度被视为资产由重转轻的重要抓手、企业盈利新增长点等等。

　　但遗憾的是，《熊出没》IP并未能有效串联起主题乐园的运营，也未能与其产生密切联系，当下的《熊出没》更像是基于主题乐园而延伸出的战略配套，而这显然是与华强方特的初衷背道而驰。

　　此前，曾有华强方特相关负责人在接受媒体采访中承认，目前即便是最成功的《熊出没》IP，落地也并不充分。

　　主题乐园业务上，《熊出没》仍然依托于“方特欢乐世界”品牌，在园内单独设立“熊出没”主题区域。衍生品业务中，《熊出没》并未做到规模盈利。

　　华强方特招股书披露，2018年主题乐园运营业务收入24.9亿元，其中门票收入18.5亿元，占比近8成，而二次消费占比只有2成。

　　这也进一步说明了《熊出没》IP的影响力无法带动周边产品销售，以及带动园区二次消费提升。

　　除此之外，华强方特所打造的IP人群覆盖度不足、存在年龄段过于单一、缺乏对主流消费人群的吸引力的问题，这也使得其可持续盈利能力、IP规模化盈利能力屡遭质疑。

　　众所周知，在影视动漫产业中，一旦长时间没有创新，单一IP热度被消耗殆尽之后，其带来的负面效应就会像多米诺骨牌一般，《喜羊羊》就是前车之鉴。

　　2013年，因模仿《喜羊羊与灰太狼》情节，江苏的7岁男孩平平与4岁弟弟安安被同伴绑在树上点火烧成重伤，家人将动画片制作者广东原创动力文化传播有限公司告上法庭，在最终审判结果出炉后，《喜羊羊与灰太狼》遭到禁播。

　　目前，在社交媒体中，不少家长发文表示质疑为何《熊出没》还未禁播，并详细指出影片中不适合孩子观看的暴力场景以及粗口部分。

　　这样来看，华强方特在享受政策红利的同时也需要谨慎政策红线，头部IP若是遭到封杀，所到来的后果不堪设想。

　　◆二次IPO与不确定的未来

　　华强方特的未来充满诸多不确定性，能否成功上市是当下最为直观的难题。

　　招股说明书显示，华强方特“三类股东”数量达37家，合计持有公司1.0161%股份。其中，朴素资本7号成长股权投资基金、鼎峰明道新三板定增宝1号证券投资基金、长安资产景林新三板2期投资专项资产管理计划分别持有华强方特股份的比例为0.1831%、0.1368%和0.1226%，是持股最多的3家“三类股东”。

　　“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。“三类股东”曾是新三板企业申请IPO的“绊脚石”，曾在2018年给不少新三板拟IPO企业造成排队时间长、上会通过率低等问题。

　　与此同时，华强方特已开业的23座主题乐园之中，14座为独立投资，游客量规模仅次于华侨城，由于主题乐园投资巨大，回报周期漫长，除了投资过重之外，国内主题乐园还面临“经营模式”过重的困境。

　　针对种种困境，华强方特已有意逐渐从重资产模式下脱身，依靠主题乐园设计、设备售卖、管理和IP输出盈利。

　　招股书信息显示，华强方特拟募集11亿元用于研发中心建设、动漫电影制作、品牌建设及推广。

　　但通过2018年财报来看，这条转型路似乎并不好走，2018年特种电影业务收入4.04亿元，同比2017年减少了2.67亿元。

　　华强方特表示，主要原因是特种电影的生产及调试具有一定的周期性，2018年完成了荆州华夏历史文明传承园、邯郸等项目特种电影设备的生产及调试

　　那么这样来看，面对不确定的未来，华强方特并未能对外展示出一条清晰的、可以给予外界信心的可持续盈利之路。