本文转载自公众号：民航之翼，ID：caacwing，作者：翼哥

5月31日，国航与山航双双发布公告：

国航正在筹划取得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权。

山航B股股票自2022年5月31日开市起停牌，预计停牌时间不超过5个交易日。

市场谣传已久的山航增资适宜终于进入实质性阶段。

挽救山航在此一举，只许成功，不许失败。

在3月底，山航资产负债率已高达107.01%，负资产22.66亿元。

尤其是山航的经营情况每况愈下，亏损还在持续放大，加上在疫情冲击下，民航业还处于严重亏损。

如不尽快进行增资扩股，山航恐怕要发生债务危机。

即便不发生债务危机，连续两年净资产为负，每年从股市退市也是板上钉钉的事。

但对山航增资扩股谈何容易。

一、山航增资遇到的难题

对山航进行增资面临着两大难题。

一是山航股权结构较为复杂。

谈山航，我们要将两个山航分开来谈。

一个是山航股份，即上市的山航。

山航股份在深交所B股上市。

其股权结构如上图所示。

山航集团持股42%，是大股东，但不绝对控股。

国航股份持股22.8%，是二股东。

青岛振远、山东华鲁、浪潮集团、鲁银投资四家山东本地企业各持股0.0498%，是山航股份的发起人。

B股流动股35%，主要是散户、个人股东。

另一个是山航集团，即是山航股份的大股东。

国航持股49.4%，是大股东，但不绝对控股。

山东财金投资持股37%，是二股东。

山东丝路发展持股7%，是三股东。

其他6家山东省里公司持有剩余股份。

这就形成一个非常有意思的现象。

国航是山航股份、山航集团最大的单一股东，但是不绝对控股。

山东国资企业联合持有山航集团50.6%的股权，从山东整体来看，是控股股东，也是山航股份的实际控制人。

但这些股权又是分散在许多家公司持有的。

所以山航集团的两位主要领导董事长、党委书记一直是国航和山东地方分别派出。

比如最近的两位领导。

山航集团董事长、 总裁、党委副书记、山航股份副董事长由国航方面的徐传钰担任。

山航集团党委书记、 副总裁、山航股份董事长由山东方面的孙秀江担任。

这很容易形成两个山头，并不利于企业的经营管理。

如果从企业管理的角度来看，山航集团一把手是徐传钰，二把手是孙秀江；不过到了下一级的山航股份孙秀江是一把手，徐传钰成了二把手。

这种管理者岗位的配置既奇妙又奇怪。

涉及到增资方面，当然既要协调山东地方企业，又要协调国航方面，特别是山东方面的企业众多，协调起来难度比较大，当然如果有主要领导发话，问题也会解决。

但如果要增资。

一种情况是直接给山航股份增资。

另一种情况是先给山航集团增资，再给山航股份增资。

无论是哪种增资方式，都需要做大量的协调工作。

尤其是在民航连续巨额亏损，只见投入，不见回报的情况下。

二是山航在B股上市。

B股是在特定的历史背景下设立的。

在90年代初,我国需要大量的外资支持经济的发展,而原有的以境外商业贷款和境外发行债券来获得外资的方式存在方式不灵活、融资成本高、 需还本和承担外汇汇率风险等一系列问题。

基于这种情况,我国有关部门开始研究利用股票市场吸引外资的办法。

在操作层面上,只允许境外投资者用外汇买卖,这样既可以解决外汇管制带来的问题,又可防止外国投资者入市对中国股票市场带来太大的冲击。

近年来，国内资本市场对外开放程度越来越高，而B股却被边缘化：交投清淡，流动性匮乏，融资功能缺失，且转板困难重重。

2003年，QFII制度正式实施，大量境外机构得以直接投资A股，B股的历史使命逐渐走向终结。

B股已有多年无新股。

随着港股通的开通、MSCI扩容、QFII额度放开，中国资本市场的对外开放程度越来越高，B股被彻底边缘化。

山航B同样受此困扰。

自2000年B股上市以来，山航B长期无法融资，只能依靠银行贷款和融资租赁解决资金短缺问题。

而且山航从B股总共只融资了2个亿，还是首发时的融资。

为何山航有如此复杂的股权关系呢，这要从山航的往事说起。

二、山航傍上国航往事

90年代初期，地方政府成立航空公司热情高涨，一批地方航空公司应运而生。

山航股份的前身山航有限责任公司，成立于1995年2月9日，注册资本1亿元，其中山东省经济开发投资公司占90%的股权。

1999年12月13日，山航有限改为山航集团，并联合浪潮电子、华鲁集团、山东水产及鲁银投资等公司发起设立了山航股份。

注册资本为2.6亿元，其中山航集团将航空运输业务投入山航股份，将其拥有的四架SAAB340飞机以及其他资产入股，占99.68%的股权。

2000 年9 月12 日，山航在深圳B股上市，股本增至4亿元。

2000年，山航上市的当年营收10.4亿元，净利润9313万元。

如果按照正常的发展轨迹，上市后有了资金支持，又有了发展的经验，山航必然走上发展的快步道。

但是山航发生了一次战略性失误。

由于在支线飞机上的成功，山航上市后再度大举购买支线飞机，以1.2亿美元购买5架50座的庞巴迪CRJ200飞机。

而山航当年募集资金仅2亿元，对于购买飞机的资金也只是杯水车薪。

何况2400万美元一架的CRJ200飞机本就不便宜。

更重要的是市场的竞争对手都不约而同的选择了引进A320、B737此类飞机，而山航以支线飞机对抗，岂能不败。

应该说，山航在对市场判断上发生了一次战略决策失误。

市场的残酷很快就得以体现，2002年，山航亏损了4558万元，创造了自成立以来最大的亏损记录。

痛定思痛，山航决定立即掉头，换大飞机。

于是山航用4 架SAAB340 、2 架B737 300QC、5架CRJ200飞机置换部分100 座以上的波音737 系列，以实现主力机队单一化。

要知道5架CRJ 200 飞机刚于2001年引进，第二年就准备退出，这种速度大概也是民航史上前所未有。

不过山航更大的压力来自于市场格局的变化。

2002年，民航业实施了有史以来最大的重组。

9家航空公司联合重组成三大骨干航空集团：国航、东航、南航。

在这种情况下，地方航空公司感觉到瑟瑟发抖，也纷纷抱上大腿。

新华航空、长安航空、山西航空并入海航，武汉航空、长城航空并入东航，四川航空找到了南航、上航、山航做股东。

而山航最终找到了国航。

2004 年2月28日，中航集团经过收购持有山航股份22.8%，并持有山航股份大股东山航集团48%的股权。

其后中航集团将其所持山航集团、山航股份全部股权转让给国航，由此国航成为山航股份的实际大股东。

当然，谈及历史，许多老山航人有许多话要说，不过历史无法重演。

山航虽然由两方派出领导，但事实上山航已经纳入了国航系的范畴了。

三、2012年失败的努力

由于自2000年B股上市以来，山航B长期无法融资，只能依靠银行贷款和融资租赁解决资金短缺问题。

2012年10月，山航B宣布停牌，试图解决这一问题。

时任山航集团董事长马崇贤曾对媒体说，当时主要考虑到“十二五”期间面临机队扩容、基础设施建设等大量投入，迫切需要解决B股的历史遗留问题，以盘活上市公司融资平台。

经过一年的停牌之后，山航宣告失败，并称：

股东方就本次重大事项所涉及事宜积极开展了相关工作，由于目前股东方未能就有关事项达成全面一致及实施条件不成熟，经审慎考虑，决定终止该重大事项的筹划。

实际上，山航错失了一次解决问题的好机会。

10年后的今天，当时山航集团董事长马崇贤已升任中航集团以及国航的总经理，但山航B股的问题仍未获得解决。

四、挽救山航

不过，如今的山航与当年山航遇到的问题完全不一样。

当年是要解决发展中的问题。

而这一次显然是要解决生存危机。

如果不能对山航股份实施增资扩股，山航股份的生存都将面临重大挑战。

其实，去年以来，市场一直在传山航增资的问题，

但一直悬而未决。

因为各方利益太难协调。

对于国航来说，当然想趁这次大好机会，一举拿下山航，实现绝对控股。

此外，在这时候山航的估值低，投入相同的资金可以获得更高的份额。

对地方政府来说，山航是地方的一块金字招牌，虽然今不如昔，但仍具有重大影响力，轻易不可能让给他人。

对其他股东来说，这么多年，回报没见多少，再让我掏钱，几乎是没门。

加上民航未来怎么样，谁也说不清楚。

不过，从当前发展的情况来看，山东方面显然是做出了较大让步。

毕竟山航是山东地方知名企业，当下遇到困难，需要加以挽救。

即便国航实施控股，山航还是属于山东地方企业，飞在山东，纳税在山东，就业在山东。

而且挽救山航，国航付出的资金更多。

如果山航破产，对山东地方的坏处是最大的。

从多个方面考虑，山东地方终于将山航交给了国航。

与那些还想着搞地方航空的政府相比，山东地方政府显然经过了更为全面的考虑。

从孙秀江退休，首次由国航方面代表徐传钰担任山航集团董事长、党委书记以及山航股份董事长就可以看出端倪。

权力相对集中有利于相关问题的解决，更重要的是释放一个信号。

山航要交给国航了。

那么下一步山航方面将有哪些动作呢？

翼哥认为主要分两步走：

第一步：国航实现对山航集团的绝对控股。

一种方式是国航单方面对山航集团增资，实现控股。

另一种方式是国航出资收购其他小股东股权，实现控股。

第二步：对山航股份增资。

一种方式是山航集团、国航联合对山航股份增资。

另一种方式是国航吸收合并山航股份。

就像当年东航新收合并上航一样。

毕竟如果国航成为山航股份的实际控制人，无法解决同业竞争的问题。

加上B股已经是鸡肋，留在那里也没什么好处，还有很多制度性障碍。

所以吸收合并山航股份，山航B股退市也是非常有可能的。

至于是否真的能成功挽救山航，我们拭目以待。

不过，对于有媒体称，国航取得山航控股权是行业内一次重大整合，行业集中度有望提升。

对此，翼哥并不认可。

因为，业内一直山航纳入国航系，国航也是山航第一大股东。

只不过将来是形式与实质两者完全统一，山航完全是由国航说了算。

到目前为止，民航行业仍未发生一件有效整合，这是一件非常遗憾的事。