本文转载自公众号：空间秘探，ID：MESPACE007，作者：雷布同

5月10日，一位投资人向世联行提问，2018年10月与上海中城联盟共同设立的“中城-世联红璞长租公寓pre-reits基金”进展如何。14天后，世联行董秘给出了回复，“相关事宜已停止推进”。这笔拟发行的基金原本是国内首单专注于长租公寓不动产收购的pre-reits基金，总规模预计为30亿，其中世联行总投资额不超过5.3亿。数十亿基金失约的背后，到底藏了多少品牌的欣喜、跌宕和失落？


在同花顺平台上，投资人与世联行董秘的对话如下：

投资人提问：公司2018年10月公告拟与上海中城联盟共同设立“中城-世联红璞长租公寓pre-reits基金”。1、该基金是否在推进？是否有所布局？2、该基金布局了国内哪些成长潜力巨大的新一线城市核心地段优质商用物业？3、该基金是否通过专业的运营提升资产潜在价值，为国内的长租公寓REITs发展储备优质资产包？

世联行董秘回复：2021年，公司剥离中资产模式公寓业务，并对工商物业和酒店运营存量项目进行重组优化，聚焦专业服务能力，重回轻资产运营。受房地产行业和疫情变化影响，结合公司战略，相关事宜已停止推进。

从提问不难看出，投资人对该笔基金的发展是有所期待的。但是，“停止推进”却斩断了一切的可能。按照2018年世联行发布的公告，这笔基金原本是用于收购不动产，然后优先委托世联红璞运营管理，为后者提供稳定的优质资产来源，扩大管理规模。不过，这些曾经憧憬的美好未来，早已戛然而止。

其实，这并非世联行首次自行中止长租公寓融资。早在2017年，世联行就曾主动申请中止非公开发行股票募投项目，并获证监会批准。这笔原本计划用于建设长租公寓项目的股票募投，世联行以“公司尚需一段时间落实长租公寓的选址、意向协议签订等事项”的理由喊停。

此后，世联行为长租公寓业务发行募投、基金等融资信息，鲜少出现。反观世联红璞自2018年以来的发展，几重变动接踵而至。

一是全资子公司落地数量及注册资本的收缩。2018年初，针对红璞公寓业务，世联行拟以自有资金建设3家全资子公司，分别为四川世联集房资产管理有限公司（注册资本3000万元）、广州世联集房资产管理有限公司（注册资本3000万元）、重庆世联集房商业管理有限公司（注册资本2000万元）。

不过，据企查查显示，目前仅有3家“世联集房资产管理有限公司”，分别是深圳世联集房资产管理有限公司（注册资本50000万元）、杭州世联集房资产管理有限公司（注册资本1500万元）和已注销的青岛世联集房资产管理有限公司（注册资本500万元）。相较之下，除了深圳世联红璞总部之外，仅落地了2家区域子公司，且注册资本也大幅缩减。

二是间隔一年，9700万元的增资爽约。2017年底，世联行发布公告称，出资认购深圳红璞公寓科技管理有限公司（世联红璞）新增注册资本9700万元，注册资本由300万增至1亿。结果，时隔一年，世联行决定暂缓对世联红璞实缴出资事宜。对此，世联行给出的理由是，世联红璞有意探索更适合长租公寓业务发展的股权融资。

注册资本的大小，是外界用于评估企业规模及估值的标准。很多大型企业在寻找合作商时，注册资本是认证该企业能力的体现。不过，据企查查显示，世联红璞目前注册资本为1亿元。

三是世联红璞以5.3亿元的价格，易主世联行大股东珠海大横琴集团和魔方公寓等。有业内人士分析，大横琴入主世联行“像是一种借壳上市行为，把世联行长租买走，让基本面更好看，也让壳资产更好看”。

同时，世联红璞的易主还宣告了从包租的中资产模式转型轻资产模式。从世联红璞2020年大事记来看，轻资产转型已经小有成效，签约项目并提供运营服务、自有SaaS平台悠租云签约公寓项目对外输出平台管理等。



早在世联红璞之前，已有多家长租公寓品牌及机构发起了长租公寓产业基金。目前，行业内一般将2013年新派公寓与赛富基金共同发起的赛富不动产基金，视为长租公寓行业手笔基金。的确，新派公寓创始人王戈宏花费4年时间，将北京CBD森德大厦改造为新派公寓北京CBD旗舰店的同时，也构建出REITs雏形。

如果以新派公寓发行基金为起点，据亚洲旅宿大数据研究院不完全统计，自2013年以来，公布正式发行长租公寓产业基金（不包含投资平台）共有13笔，总计600亿元。

从基金发起单位来看，其中有3种组合模式，分别是“公寓+资本（私募+银行）”、“单一资本（私募）”、以及“单一公寓”。令人唏嘘的是，一些曾斥资数十亿元成立基金的公寓品牌，不仅没能乘着资本的东风扶摇而上，而是因为过度扩张导致资金链断裂。建行接盘的湾流国际青年社区（以下简称湾流国际）就是其中之一，只能停在了往日。

从基金资产管理规模来看，除了3家未公开金额的基金之外，10亿元人民币是长租公寓产业基金的“起步价”。不过，中信银行为碧桂园在长租住宅领域提供的300亿元保障性基金，以及魔方与中航信托共同成立的“魔肯基金”以100亿元人民币的资产管理规模，分别位列第一、第二。

从投资标的来看，除对品牌和集团的定向支持之外，主要是北上广深等一线城市存量资产以及一二线城市核心地段资产。这一点，几乎所有的长租公寓产业基金都是一致的。不过也有个别区域性品牌，有自己的规划。如贝客公寓与南京国资平台久安资本成立基金之后，有业内人士认为这意味着该品牌将进一步扩大在南京乃至江苏区域的规模及市场占有率。

从创新意义来看，这些基金大多会为自己贴上醒目的标签。如“平安汇通-平安不动产朗诗租赁住房系列资产支持专项计划”，是国内首单合作型长租公寓储架REITs；“汇景青年汇”基金，发布方称该基金是国内首只长租物业基金等。

相较于这些基金起初成立时的大张旗鼓，后续推进信息并不算多。

上文提及的“平安汇通-平安不动产朗诗租赁住房系列资产支持专项计划”，2018年发行之后，2020年顺利发行2期，同时落地第二个项目朗诗寓南京天隆寺地铁站店项目。中城投资首单Pre-REITs基金也完成了清算，持有的两栋长租公寓资产通过上交所发行的类REITs已顺利退出。

相比之下，除了上述已对外公布正常推进中、完成退出以及停止推进的项目之外，更多的项目是陷入了沉寂。甚至一些品牌早已是“查无此人”的阶段，多年都未对外发声。


发行长租公寓产业基金本就不易。简单列举几条，如投资基金公司注册资金要求1亿以上实缴；投资基金管理公司要求注册资金3000万以上实缴等，才能基金备案。但是，这些设立不易的产业基金，最终却不了了之。世联红璞们，究竟为什么失约？

01资产模式

刹车式转变

需要明确的一点是，基金大多是企业用于长期持有资产的融资工具。如上文所提，基金用途大多为收购一二线城市的核心资产。早期，这些资产默认是由长租公寓企业与资本机构共同持有，以重资产模式运营。但是，随着资产模式越发向“轻”，重资产模式反而成了急于转型的企业的负担。

世联行董秘在为什么停止推进基金的回复中，表示“剥离中资产，回归轻资产”。据年报显示，截至2020年9月底，长租业务收入为4.44亿元，净亏损2.09亿元。同时，截至2020年底，在世联红璞约140个在管公寓项目中，中资产模式占比达到82%，剩余部分除了几个项目为重资产模式外，其他均为轻资产模式。

由此推测，以中资产为主的经营模式，因为前期投入成本大，回本周期慢，让世联红璞长期处于亏损中。为了避免更多的资本陷入其中，世联行选择了及时转型，减少固定资产沉淀。

02发起企业

暴雷和消失

的确，能够发起长租公寓产业基金的企业，实力是有一定保障的。但是，暴雷和消失却是在所难免的。尤其是在2018-2019这两年，行业内频频出现暴雷事件。基金，并不能成为长租公寓企业的“避雷针”。暴雷和经营不善，也是基金失约的一个重要缘由。

湾流国际在投资基金中是尝到了甜头的。2015年成立之初，湾流国际就曾先后进行两期投资基金募集，获得红星美凯龙、杉杉控股、余杭金控等投资者的投资，募资规模超5亿元，从而快速完成40个社区的投资。据媒体报道，2010年湾流国际原本计划有两笔基金，分别是与基汇资本成立的10亿元美元基金以及与远东宏信成立的重资产投资基金和住房租赁发展基金。

不过，这一切都在2020年随着湾流国际的暴雷戛然而止。有人说，过多的资本让湾流国际迷失了自我，高喊着“管理规模突破100万房源”的口号，且急于通过收购的方式向股东递交新的发展成果，最终导致了资金链断裂。

当然上述两点仅仅是从为数不多的公开信息中捕获的。无论是已上市的房企，或是鲜少公开经营情况的长租公寓企业，零零星星透露的一些财务数据之下，或许还藏着更多不为人知的内情。


尽管，无论什么派系的长租公寓企业，当下无一不在加速资管分离，对资本的需求有所收缩。但是，在很长一段时间内，融资仍旧是长租公寓企业实现“财务输血”的重要渠道之一。因此，资产证券化、股权投资以及股东注资等，都是长租公寓企业积极尝试的融资渠道。

的确，动辄数十亿元的基金或是投资平台，是一种相对“长久”的融资渠道。一旦完成基金及平台发起之后，就拥有了源源不断的资金活水。而且从目前的一些合作模式来看，物业一般是由资本机构持有，长租公寓企业仅提供运营服务管理输出，已经实现了轻资产。

但是，世联红璞30亿基金的叫停，打破了原本的“长久”。融资无捷径，尤其是对于经历了多轮洗牌的长租公寓行业而言，更是如此。在经历了前几年的投资狂热之后，长租公寓企业如何才能在行业冷静期迎来二次融资机遇？以下三点值得关注。

一是长租公寓项目需要足够强大。如上文所提，中城投资首单Pre-REITs基金自成立至退出不到10个月的时间，完成了从资产收购、运营提升至资产增值退出的全过程。这样的成绩，离不开中城投资的努力，也离不开旭辉瓴寓公寓项目的高品质。因此，有业内人士曾对此高度评价，"采用了储架发行结构+权益型类REITs方式，不依赖强主体兜底，完全脱离主体信用，这是资产证券化的本质，其标志着离真正的公募REITs仅有半步之遥”。

今年2月，旭辉瓴寓出让所持“上海浦江华侨城柚米社区”项目全部30%股权，实现从该租赁社区项目的资产退出。至此，该项目成为租赁住宅领域实现“投融建管退”资管全周期跑通的首个项目。客户研究、产品品质、运营能力以及数字化管理能力，是长租公寓项目征服资本市场的几柄利刃，缺一不可。

二是自始至终的投融管退理念贯彻。长租公寓行业内其实藏龙卧虎，其中不乏出身基金行业的高管。必须承认，虽然后期的狂奔导致了湾流国际的迷途。但是，其在成立之初就确定的基金先行融资模式，是一个值得肯定的动作。

同样在创立之初就选择基金+项目两条腿行走的方隅公寓，发展现状更为乐观。据方隅公寓表示，早在建立整个业务之初，就已经确定了“公寓+基金”。因为“长租公寓都是比较长期的项目，长期项目肯定需要比较长线的基金来配合。如果是长项目配短基金这是死路一条，所以长项目配长基金非常重要，所以选择基金非常重要。”

方隅公寓先后成立多笔基金，规模高达数十亿美元，实现了收购、开发和运营的健康运营模式。当然，这是需要一定“天赋”的。比如，在创立湾流国际之前，黄海滨是地产私募基金星浩资本的总裁。在加入方隅公寓之前，陈坚曾是麦格理资本的中国负责人。

三是强化资产流动性，静待REITs。2021年，睿星资本Greystar（以下简称睿星资本）以约36亿美元的价格出售一个由30个物业组成的美国长租公寓资产包。值得注意的是，这还是睿星资本在美国的旗舰租赁住房增值基金系列中的一部分。换言之，睿星资本旗下的基金也具备流动性。

此前，曾有投资人表示，REITs是其愿意投资长租公寓的一个很重要的原因，因为有方式退出。同时，随着监管层将保障性租赁住房纳入REITs试点范围，且Pre-REITs的设立也被监管层倡导鼓励，长租公寓资产流动性将进一步强化。

如此一来，一些优质的长租公寓项目可以借助REITs等资产证券化方式实现股权流动，而不仅仅是通过加杠杆的形式。同时，这样也能进一步规避长租公寓暴雷的隐患。

当然，一次基金失约并不能成为否定一个品牌的理由，但是其中释放的信息却不可忽视。长租公寓行业基金融资的变迁，其他融资渠道的拓展等，都是藏着失约基金背后的重要讯息。但是，行业既要反思既往，同时也不能停止对未来的摸索。毕竟，600亿元“狂欢”过后，下一次资本风起之时，将会是长租公寓企业实力见分晓的又一机遇。